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　　报告摘要如下： 近期债市调整：基金卖盘考验配置盘承接力 9月5日，关于基金费率调整的征求意见稿发布之后，交易盘抛压加大，对配置盘承接力度形成考验。本周市场对于征求意见稿的讨论再起，债市自周二开始连续下跌，直至周四下午才迎来强势回涨。9月25日，30Y国债活跃券利率最高触及2.1425%，逼近年内高点。 由于《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》暂未定稿，市场倾向于按照当前内容开展预期定价。 首先可预见的是，保险、银行自营和理财或将赎回部分债基。1）银行自营直接参与债市的比重或将提升，只有主动管理能力较强的中长期纯债基或被筛选后留下，以起到长期持有、增厚收益的效果。2）对保险而言，除了此次征求意见稿之外，2026年新会计准则即将全面实施也是降低其配置基金意愿的影响因素。不过，考虑到人身险公司、财产险公司资金运用余额结构中，基金的占比分别只有5%、8%，且其中很大一部分是权益类基金，因此来自保险的赎回压力或可控。3）对银行理财而言，预计理财对基金的配置风格也会更加谨慎化和长期化，对中短债基的短期持有需求或将向ETF、同业存单基金等产品转移。 各类资金的投资偏好并不一致，因此，债市投资者格局变动相应意味着各类券种的重定价，公募基金偏好的券种（二永债、政金债、超长债）首当其冲。 其一，从近期机构行为来看，公募基金主要抛售的就是上述偏好券种。9月5日征求意见稿正式发布之后，基金连续5天抛售，抛售券种主要是10Y以上国债老债、剩余行权期限2-5Y的二永债、7-10Y政金债、5-7Y政金债。本周关于征求意见稿的关注再度提升，22至24日基金再度连续抛售，且依然集中于上述品种，只是抛售力度有所缓和。除了基金以外，其余类型机构目前投资行为尚没有明显变化。基金的抛盘或不仅仅是预先定价，也反映了悲观情绪的蔓延和止损诉求。 其二，从利率变动幅度来看，公募基金偏好的券种也确实领跌其余券种。截至9月24日，3-5年期各等级二永债利率较9月5日整体大幅上行超20BP，明显领跌其余信用品种。在利率债中，各期限国开债的利率上行幅度整体超过国债和地方政府债，与9月5日相比，至9月24日3Y、5Y、10Y国开债利率分别上行11BP、7BP、17BP。超长债方面，30Y-10Y国债期限利差较9月5日已走阔6BP至35BP，处于近一年最高点。 继超长债之后，中等期限信用债也面临重新寻顶的过程 我们认为，在配置盘缺位之时，债市难言做多；但基金赎回压力尚未蔓延至形成负反馈，债市也不必言空。10Y国债利率或难以触及1.90%的年内高点，为债券资产定价起到稳定的锚定作用。但与此同时，我们提示关注，继超长债之后，中等期限信用债也面临重新寻顶的过程。 首先，超长债供需错配问题持续存在，目前关键在于观察大行的维稳行为，以判断阶段性的“合意区间”。超长债发行进度的持续推进使得大行利率风险承压。但是，大行身为做市商，也具有“应当积极维护市场价格稳定”的义务，在债市大幅调整之时或加大承接力度，这也使得9月25日债市成功“翻红”。大行的维稳行为使得调整不会形成强预期，目前关键在于观察其承接力度的持续性和合意入场点位。 其次，3-5年期信用债、尤其是5年期二永债买盘力量逐渐瓦解，配置盘合意的入场点位或明显上调。信用债的主要买盘力量是基金和理财，前者预计会受到赎回费率调整的影响而规模萎缩、后者在四季度将面临估值全面整改，对高波动券种的接受度或将下降。此外，由于二永债在新会计准则下被归为TPL账户，因此保险也在逐渐退出二永债市场。买盘力量逐渐瓦解之后，二永债或继30年期国债之后，同样踏上“寻顶之路”，在这一调整过程中，1-2年期预计将比3-5年期率先企稳。 风险提示：赎回负反馈、货币财政政策超预期变化、基本面超预期变化